De Toekomst van de Euro
donderdag 1 september 2011, 9:15, Paul de Hen

Lucratieve zaak voor de Nederlandse schatkist, die grote Europese schuldencrisis. Tenminste, zolang de regeringen van Portugal, Ierland en Griekenland blijven betalen voor de financiële steun die de rest van Europa ze verschaft. Op iedere onder Nederlandse garantie aan de drie probleemlanden uitgeleende euro wordt een kleine drie procent toeslag geheven boven de rente waartegen het geld op de kapitaalmarkt wordt geleend. Via de Europese Commissie komt dat geld uiteindelijk aan Nederland ten goede in de vorm van een kleinere bijdrage aan de EU-begroting. Alleen, blijven ze betalen?

Kan Griekenland terugbetalen?

Voor Ierland en Portugal lijkt dat geen wezenlijk probleem. De betaalcapaciteit wordt bepaald door factoren als het overschot van de overheid aan inkomsten boven uitgaven afgezien van de rente en aflossing, de verwachte economische groei, de rente op de staatsschuld en de looptijd van de leningen.

Zsolt Darvas, Jean Pisany-Ferry en André Sapir van de Brusselse denktank Bruegel berekenden in februari dit jaar al dat het met een stevig maar in historisch perspectief niet irreëel zuinig begrotingsbeleid en een realistische inschatting van hun economische groei voor Ierland en Portugal (en voor Spanje, als dat nodig zou zijn) mogelijk is om in maximaal twintig jaar vanaf 2014 hun schulden af te lossen tot het Europees gewenste streefniveau van 60 procent van het Bruto Binnenlands Product. Maar niet voor Griekenland (A Comprehensive Approach to the Euro Area Debt Crisis , Bruegel Policy Brief).

Waarschijnlijk is er nauwelijks een econoom te vinden die serieus meent dat de Griekse regering zonder een economisch wonder, of zonder onmogelijk grote bezuinigingen, van de huidige schuldenlast af kan komen. Het Centraal Planbureau i waarschuwde dit voorjaar: ‘zeker voor Griekenland bestaat de kans dat het land zijn schuld niet volledig kan afbetalen’. Eigenlijk is de afweging volgens het CPB: een beslissing over kwijtschelden of anderszins herstructureren van de schulden uitstellen, of die beslissing nu nemen. (Nederland en de Europese Schuldencrisis, CPB Policy Brief 2011.03).

Schuldherstructurering?

De Europese Centrale Bank i, en nationale centrale banken als De Nederlandsche Bank i, wijzen herstructurering van de Griekse schulden fel af. Zo’n reductie treft – dat is de bedoeling – ook particuliere investeerders.

De Griekse staat zou officieel kunnen verklaren dat zij bijvoorbeeld 30 of 50 procent van het geleende geld niet terugbetaalt, en daar ook geen rente meer over vergoedt. Een zachtere benadering zou zijn om eenzijdig de looptijd van de leningen te verlengen, dus aflossing uit te stellen onder handhaving van de rentebetaling.

ECB-bestuurder Lorenzo Bini Smaghi dreigde in The Financial Times dat afgewaardeerd Grieks staatspapier niet langer acceptabel zal zijn als onderpand voor ECB-krediet. De Griekse banken, die net als de Portugese niet meer terecht kunnen op de internationale geldmarkt en afhankelijk zijn van ECB-financiering, zouden daardoor gedoemd zijn. Meer dan de helft van alle Griekse staatsleningen in handen van de Europese bankensector zit bij Griekse banken. De centrale bankiers vrezen dat het herstructureren van de Griekse schuld aan particuliere partijen opnieuw een algemene vertrouwenscrisis op de financiële markten teweeg brengt.

Dat legt de oplossing bij de begroting, en dus de belastingbetaler, in de andere EU-lidstaten. Gelukkig is Griekenland een uitzondering, maar dat hoeft niet zo te blijven. Aan de orde is een nieuwe opzet van de overheidsfinanciering in de euro-zone.

De Grauwe: het probleem van euro-landen …

De Leuvense hoogleraar Paul de Grauwe trekt op het ogenblik de aandacht met een pleidooi om in te zetten op euro-obligaties (op 20 juni spreekt De Grauwe op Clingendael). De Grauwe doet dat in een uitvoerige analyse voor de denktank CEPS (The Governance of a Fragile Eurozone, CEPS Working Document no 346, mei 2011).

Door het opgeven van zijn eigen munt voor de euro komt een lidstaat, zo schetst De Grauwe, in de positie van een ontwikkelingsland dat al zijn staatsleningen plaatst in een vreemde valuta. Omdat ze euro’s hebben, kunnen beleggers die een lidstaat niet vertrouwen hun geld makkelijk naar een ander euro-land overbrengen. De regering van het getroffen land kan dan geen kant op, want ook de eigen centrale bank kan niet zomaar euro’s bijmaken om de overheid te financieren. Op de ECB heeft de nationale regering geen greep. ‘In een monetaire unie krijgen financiële markten een enorme macht en kunnen iedere lidstaat op de knieën krijgen.’ De banken in het getroffen land worden ook meegesleept, zelfs als ze voordien gezond waren, zoals in Griekenland en Portugal. Ook zij krijgen onvoldoende particulier geld, omdat hun beleggingen in nationale staatsobligaties moeten worden afgewaardeerd en hun balans daardoor verzwakt.

Als een euro-land eenmaal in problemen raakt, gaat de rente die investeerders vragen op beleggingen in dat land omhoog. Het land kan door het dure krediet niet langer aan zijn verplichtingen voldoen. Het bankroet waar beleggers voor vreesden, halen ze zo zelf dichterbij. De schuldencrisis en de bankencrisis kunnen een neerwaartse spiraal op gang brengen: het wordt steeds erger en de bezuinigingen die de regering noodgedwongen toepast, maken de tekorten niet kleiner. Dat heeft op zijn beurt gevolgen voor de andere landen in de eurozone.

… en de oplossing

Er is dus een gedeeld belang om zo’n debacle in een euro-land te voorkomen.

Het ideaal is voor De Grauwe een gezamenlijke Europese begroting. Dat is politiek niet haalbaar, maar ‘kleine stappen’ kunnen ook een oplossing bieden.

Eerste stappen zijn al gezet, want gezamenlijke euro-obligaties bestaan al, compleet met beursnotering (in Luxemburg).

De Europese Commissie leent, voor gezamenlijke rekening van alle 27 lidstaten, geld dat (met een renteopslag) wordt doorgesluisd naar lidstaten in nood, zowel in als buiten het euro-gebied. Een tweede bron van euro-staatsobligaties is de begin dit jaar opgerichte European Financial Stability Facility i (EFSF). Dat is een tijdelijke, aparte organisatie buiten de Europese Commissie, alleen door de 17 euro-landen gegarandeerd. Ze kan tot 440 miljard lenen. Als een speciaal verdrag eenmaal is geratificeerd krijgt EFSF onder de nieuwe naam European Stability Mechanism (ESM i) een permanent karakter.

Maar dit zijn allebei noodmechanismen, niet bedoeld om de gewone staatsleningen die ieder euro-land uitgeeft te vervangen. Het ESM gaat volgens de huidige plannen eisen dat in geval van steun aan een euro-land ook particuliere beleggers delen in de pijn door een ‘haircut’ op hun vordering.

Permanente euro-obligatiefinanciering stuit vooral op bezwaren bij regeringen die nu goedkoop geld lenen omdat de markten hun beleid en economie vertrouwen. Regeringen als die van Duitsland en Nederland. Een euro-obligatielening zou voor hen duurder kunnen zijn dan een nationale staatslening.

Ook voor De Grauwe is het ESM is een van de kleine stappen die hij bepleit, maar hij acht de opzet onjuist. De rente die gevraagd wordt is te hoog. Dat bemoeilijk het verminderen van de begrotingstekorten. De clausule die particulieren dwingt om te delen in eventuele herstructurering van schulden zal (net als de ECB vreest) averechts werken. Als dat doorgaat zullen beleggers een hogere rente eisen ter compensatie van het hogere risico. De bezuinigingen die voor een ESM-lening worden geëist, kunnen de recessie verergeren.

Algemene introductie van euro-obligaties is de tweede stap die De Grauwe bepleit. Hij denkt de bezwaren van de landen die zelf nu goedkoop lenen te ondervangen door een combinatie van eerdere voorstellen. Het belangrijkste is dat een nationale overheid voor niet meer dan 60 procent van het Bruto Binnenlands Product mag participeren in de gezamenlijke Europese staatsleningen. Naast deze ‘blauwe’ obligaties zou een land eigen obligaties kunnen uitgeven, maar die missen de garantie van de gezamenlijke lidstaten. Landen die deelnemen in de ‘blauwe’ leningen moeten bovendien een extra vergoeding aan de rest betalen als hun begrotingspositie minder sterk is.

De derde stap van De Grauwe is een beperking op overmatige kredietverlening in een lidstaat. Ierland en Spanje raakten onder meer in problemen door een ruimhartig gefinancierde onroerend goed-boom. De Grauwe vindt dat de ECB hier een rol kan spelen door per land verschil te maken in de reserve- of kapitaaleisen waaraan banken moeten voldoen. Dat beperkt hun kredietmogelijkheden.