Het woord kan wonderen doen
woensdag 17 oktober 2012, 12:26, Paul de Hen
Op 26 juli kondigde Mario Draghi, president van de Europese Centrale Bank (ECB), in Londen aan dat zijn instelling alles wat nodig is zal doen om de euro in stand te houden (‘en geloof mij, het zal voldoende zijn’). Begin september waren de interne beraadslagingen afgerond en kon Draghi namens het ECB-bestuur, waar alleen de Duitse bankpresident bezwaar maakte, melden onder welke voorwaarden de hoeder van de euro zonodig opnieuw zal ingrijpen op de markt voor staatsobligaties, om zo de rente die de meest gewantrouwde lidstaten moeten betalen te drukken. Ingrijpen op de obligatiemarkt deed de ECB al eerder. Maar nu is er een nieuw regime waarbij de ingrepen gekoppeld worden aan eisen aan het economisch beleid van de desbetreffende euro-landen.
Werkelijke marktinterventies van de ECB op de markt voor Spaanse of Italiaanse staatsleningen – daar gaat het in feite om – waren daarna, tot nu toe althans, overbodig. Blije marktpartijen lieten de voor de zoveelste keer oplopende rente op Spaanse en Italiaanse staatsobligaties grif zakken tot acceptabeler niveaus. Niet de daad, marktinterventie, bleek beslissend, maar het woord.
Opmerkelijk. Bij de vorige ingrepen op de markt voor staatsobligaties was de daad bepalend. De ECB liet meteen zien dat het haar menens was. Die interventies hebben overigens geen blijvend effect gehad op de rente die de desbetreffende landen moeten betalen. Dat effect kan zich ook nu weer voordoen, maar dan kan op het woord alsnog de daad volgen. Mits Spanje en Italië hun trots inslikken] en zich om ECB interventies te krijgen, onderwerpen aan de voorwaarden van een steunprogramma van de EU-fondsen EFSF i (http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm ) of ESM i (de opvolger van het als tijdelijk bedoelde EFSF dat naar verwachting in oktober officieel wordt opgericht).
Het nieuwe en dus nog niet in praktijk gebracht programma van de ECB wordt aangeduid als OMT, Outright Monetary Transactions. Uit de voorwaarden (http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html) blijkt dat de centrale bankiers niet een compleet macro-economisch herstelprogramma eisen, zoals dat is opgelegd aan Griekenland, Ierland en Portugal. Het kan ook gaan om een beperkter EFSF- of ESM-krediet. Zoals de in principe al toegezegde maar nog altijd niet uitgekeerde steun voor herkapitalisatie van Spaanse banken. Het steunfonds verstrekt in het kader van het programma rechtstreeks leningen aan het steunvragende land. De ECB doet dat ook in de toekomst niet. Zij wil alleen op de markt voor al uitgegeven staatsleningen ingrijpen.
Net als bij de twee eerdere, inmiddels stopgezette, obligatie-opkoopprogramma’s worden de extra euro’s die de ECB in omloop brengt om de staatsleningen te kopen ‘gesteriliseerd’. Ze worden via transacties met het bankwezen weer onttrokken aan de geldcirculatie om zo te voorkomen dat er een onbedoelde inflatoire impuls van uit gaat.
Het OMT-project is omstreden, vooral in Duitsland en ook wel in Nederland. Wat in de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk normaal centralebankbeleid is, wordt door de continentaal-Europese critici als bedreigend gezien. Inflatierisico en gebrek aan discipline in die vermaledijde Zuideuropese landen zou het gevolg kunnen zijn.
Of tenminste maakt de ECB zich tot een gevangene van die landen. Als zij hun eventuele EFSF/ESM verplichtingen niet nakomen moet de centrale bank haar interventies staken om geloofwaardig te blijven. Maar daarmee kan zij grote consternatie op de financiële markten veroorzaken. Die consternatie zou evenwel in de eerste plaats de wanpresterende landen treffen. Zij zijn het sowieso die moeten aantonen dat zij hun eigen economie en overheidsfinanciën weer op orde kunnen krijgen. De herhaalde rentestijgingen laten zien dat de financiële markten hun pogingen daartoe niet steeds geloofwaardig vinden. Vooralsnog is de ECB de meest geloofwaardige partij. Dat maakt haar sterk.
Hoe gaat het intussen eigenlijk met het eurogebied? De ECB maakt zich inmiddels zorgen over een minder in het oog springende ontwikkeling. De eurozone i begint uit elkaar te vallen, niet omdat de euro als munt wordt gewantrouwd, maar omdat op de financiële markten een steeds scherper verschil wordt gemaakt tussen de landen die de euro als munt voeren. Niet alleen de Spaanse regering moet een relatief hoge rente betalen op haar staatsleningen. Dat geldt ook voor Spaanse bedrijven. Wat de euro teweeg moest brengen, en jarenlang ook bracht, is een grote, geïntegreerde krediet- en kapitaalmarkt. Die markt is aan het desintegreren. Dat begon met de banken die elkaar gingen wantrouwen, zodat de ECB nu de financiële stromen tussen banken op gang houdt die voorheen tussen banken onderling bestonden, maar het opbreken van de Eurozone-markt strekt zich nu ook uit tot niet-financiële bedrijven.
De economische vooruitzichten voor de korte termijn zijn matig. De eurozone-breed wankelt nog op de rand van een recessie: in het tweede kwartaal van dit jaar 0,2 procent krimp ten opzichte van het voorgaande kwartaal – inclusief Duitsland – in het eerste kwartaal geen groei.
Maar er zijn ook gunstiger berichten. Wie niet naar de probleemlanden kijkt, maar naar het totale eurogebied ziet dat het overheidstekort beneden de afgesproken grens van 3 procent zakt. De gewenste aanpassing van de overheidsfinanciën is dus wel degelijk op gang. Dat komt door de relatief goede prestatie van zwaargewicht Duitsland, maar ook in de probleemlanden verbetert het beeld, al is het misschien niet overal in het eerder gewenste tempo.
Wat ook verbetert is de exportkracht van de probleemlanden. De tekorten van Spanje, Portugal en ook Griekenland op hun internationale handel zijn aanzienlijk kleiner geworden, dat van Italië is zelfs bijna verdwenen. Ierland heeft een flink overschot.
In september verscheen, voor het eerst, een rapport van het nieuwe European Systemic Risk Board (European Systematic Risk Board). Dat heeft tot taak om vast te stellen wat voor risico’s er in het financieel-economische bestel in de Europese Unie zitten. Daartoe is een meetinstrument ontworpen. Deze CISS-indicator ligt nog altijd ver boven de waarden van voor de wereldcrisis die in 2008 begon. Eind vorig jaar werd opnieuw een top bereikt. Sindsdien is de trend echter gekeerd, aldus het rapport. De spanning ebt wat weg.
Het risico is nu dat ook de beleidsmakers ontspannen. Dat de hervormingen die op de rol staan om de eurozone een beter financieel- economisch bestuur te geven op de lange baan worden geschoven. Dat er geen bankenunie komt, of een vergaand uitgeklede. De ECB mag dan sterk zijn, ze kan niet in haar eentje de schuldencrisis oplossen.